【信达能源】山煤国际：成本优势突出的高性价比公司

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 内容提要 公司主营煤炭生产业务，以煤炭贸易业务为辅，控股股东为集团，实控人为山西省国资委。公司坚持“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”四大战略不动摇，加快高产高效矿井建设，持续做强做优主业，并有效发挥贸易市场化优势，形成主业辅业协同发力、互相支撑的良性模式。 公司煤种丰富、煤质优，在建产能贡献边际增量，煤炭板块盈利能力确定性强。公司所属煤矿14座（稳定在产12座，新投产1座，在建1座），2022年公司核定产能3470万吨/年，权益产能2038.8万吨/年。煤种以长焰煤、贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的冶金用煤和动力用煤。公司不断优化生产布局，生产矿井采掘接续平稳过渡，保持较为稳定的产量，同时积极推进先进产能释放，鑫顺矿已于2023年正式投产，在建庄子河煤矿有望2024年正式投产，进一步贡献边际增量。2022 年公司实现自产煤产量4057.49万吨，自产煤销售收入272.58 亿元，同比+14.9%；毛利200.28 亿元，同比+18.1%。值得注意的是，公司动力煤主要用于长协保供，抗煤价波动较强，冶金用煤以市场价格销售，煤价波动时弹性大。 坚持推进“成本领先”战略，低成本带来更高边际利润。公司始终坚持成本战略，严控成本，相较同业公司成本优势明显。从成本管理看，深化“成本管家”行动，推行作业成本法，完善成本管控模型，优化成本费用考核机制，把控生产投入、改善作业流程，推动生产成本管控向行业领先水平看齐。从矿井成本看，主力生产矿井开采水平较浅，开采条件较好，矿井智能化建设水平高，以及历史包袱轻，人员费用少，矿井综合开采成本相对较低。从成本费用看，公司持续优化融资结构，大额偿还负债降低财务成本（有息负债率由2018年的47.7%降至2022年的15.9%），并加强资金集中管理，强化运营成本费用管控。2022年，公司自产商品煤综合毛利率为73%，所属生产煤矿的平均净利率达41.7%。我们预计公司未来持续深化“成本领先”战略，较低成本或带来更高边际利润，具有较强的经营抗风险能力。 严控煤炭贸易业务，妥善化解煤炭贸易风险和历史遗留问题，资产经营质量大幅提升。为化解煤炭贸易业务历史遗留问题，公司及时调整经营策略，聚焦煤炭生产主业，严控新增煤炭贸易业务，逐年收缩存量煤炭贸易业务，同时大力压控两金，做闲置资产盘活，持续提升公司资产质量和经营质效。近年来，公司积极剥离亏损的贸易子公司，计提大额坏账减值损失，2015-2021年累计计提减值金额达到95.16亿元，2022年资产减值转回0.34亿元，资产负债表得到一定修复。同时，公司ROE与ROA从2020年的9.3%和6.8%提升至2022年的52.1%与34.1%，其盈利能力和资产质量在行业中处于较领先地位。 现金流充裕，资本开支少，高比例分红持续，估值修复空间较大。公司现金流充裕，获现能力较强，2022年经营性现金流净额为135亿元，销售现金比率为29.1%，且近几年公司资本开支保持稳定在10亿以内，具备大额分红能力。从实际分红情况看，近五年，公司现金分红率逐年增加（2022年为63.9%），公司也最新公告了股东回报规划，2024-2026年公司最低分红比例不低于60%。与此同时，公司处于低估状态，截至2023年7月14日的PE（TTM）为4.47倍（五年百分位12.81%），股息率为14.24%，处于市场领先水平。我们认为随着公司保持较高盈利能力且持续稳定高比例现金分红，有较大的估值修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为61.30亿元、65.45亿元、69.87亿元，同比增长-12.2%、6.8%、6.8%；EPS 为3.09、3.30、3.52元/股；对应PE 为5.11 x 、4.79x、4.48x；PB 为1.82x、1.63x、1.48x。我们看好公司低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，给予公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济增速不及预期；煤炭价格大幅下跌；煤矿发生安全生产事故；在建矿井进度缓慢；贸易业务亏损风险。 投资聚焦 一、公司概况：背靠山西焦煤集团，煤炭生产为主业，辅以煤炭贸易业务 二、公司经营：主辅产业协同发展，盈利能力稳步提升 三、公司亮点：低成本优势显著，资产质量大幅改善，高分红稳定持续 四、盈利预测与估值 正文内容 投资聚焦 1）坚持推进“成本领先”战略，带来较丰厚盈利空间。公司具有良好资源禀赋和先进管理理念，生产成本及费用成本维持较低水平，在成本端相较同业公司具有较明显优势，盈利确定性较强，在煤价波动情况下，边际利润空间更大。 2）经营方针明确，聚焦煤炭主业，着力改善资产质量。公司坚持聚焦煤炭主业，积极剥离贸易业务，谨慎对待非主业业务。公司在2014-2021年累计完成大额减值计提后，历史包袱和遗留问题得以化解，资产负债表初步修复，资产质量大幅提升。公司2022年ROE和ROA在同业公司中处于相对领先水平。 3）低估值、高现金、高股息，公司高分红或可持续。公司发布2024-2026年股东回报规划，明确未来三年现金分红率不低于60%。2021-2022年实际分红率为62.91%和63.89%。结合公司较为稳定的盈利水平、获现能力和低资本开支，我们认为公司高比例现金分红有望持续，高股息处于市场领先水平，有望迎来较大估值修复。 一、公司概况：背靠山西焦煤集团，煤炭生产为主业，辅以煤炭贸易业务  煤炭贸易起家，总部位于山西太原。能源集团股份有限公司（以下简称“山煤国际”）成立于 1980 年，总部位于山西太原，是一家以贸易起家的煤炭公司。2009 年公司通过与中油化建（中游吉林化建工程股份有限公司）进行借壳重组，成功登陆 A 股。2017年，山西省国资委将所持有的包括山煤国际控股股东山西煤炭进出口集团有限公司在内的省属 22户企业国有股权全部注入山西省国有资本运营有限公司（以下简称“山西国运”）。 背靠山西焦煤集团和山西煤炭进出口集团，实控人为山西省国资委。2020年 10月 28日，持有山煤国际控股股东山煤集团 100%股权的山西国运与山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”）签署无偿划转协议，山西国运将所持有的山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司。焦煤集团通过山煤集团间接持有山煤国际 57.91%股份。国有股权无偿划转完成后，山煤集团仍为山煤国际的控股股东，山西省人民政府国有资产监督管理委员会仍为山煤国际的实际控制人。 山西焦煤集团下动力煤整合平台。目前山西焦煤集团旗下两家上市公司分别为山煤国际和山西焦煤，在集团战略指导下，两家公司独立经营，差异化发展，形成以山西焦煤为主焦煤平台，以山煤国际为动力煤平台的煤炭生产供应体系。 图1：公司股权结构（截至2022年） 公司坚持“主强辅优、产业协同”的经营策略。一是持续做强做优主业，坚持“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”四大战略不动摇，加快高产高效矿井建设，持续释放先进产能，在提高洗选产能达产达效上下功夫，持续优化营销体系，及时调整煤炭产品结构；二是牢固树立“从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变”的理念，有效发挥贸易市场化优势，立足于现有煤炭资源和客户资源，强化配煤业务，提高煤炭附加值，强化运输业务全流程管理，最终形成主业辅业协同发力、互相支撑、共同发展的良性模式；三是以数字化智能化赋能产业转型升级，加快煤矿智能化建设，推动井下生产数字化，加快推进产、洗、运、销联动大数据平台建设，加快科技创新步伐，推动研发投入转化为创新产出。 经营情况持续向好，2022年盈利水平进一步提升。2021年受到煤炭短缺、煤价大幅上涨的影响，公司盈利水平迅速提高。2021年总营收480.54亿元，同比增长35.66%；归母净利49.38亿元，同比增长497.42%。2022年，公司实现营业收入463.91亿元，同比下降3.46%，但归母净利润为69.81亿元，同比增长41.38%。公司在2022年营业收入的减少主要是公司聚焦主业，收缩煤炭贸易业务规模所致。 图2：2018-2022山煤国际营收情况（亿元；%） 图 3：2018-2022山煤国际利润情况（亿元；%） 公司主要业务为煤炭生产和煤炭贸易，煤炭生产业务是公司主要营收和利润来源。公司持续聚焦煤炭主业，优化生产组织衔接，2022年自产商品煤板块实现营收272.6亿元，占总收入比重59%；实现毛利200.3亿元，占总毛利比重96%。煤炭贸易业务是营业收入的第二大来源，同时帮助公司有效发挥贸易市场化的优势，公司不断完善风控管理体系建设，优化整合煤炭贸易单位，煤炭贸易规模进一步压缩；2022年煤炭贸易板块实现收入186.30亿元，占总收入的40.16%，收入增速同比下降20.97%；实现毛利7.4亿元，占总毛利比重为4%。此外，公司也有部分航运业务，实现收入3.68亿元，占总收入的0.79%，同比下降31.93%，在公司营收营利方面占比相对较少。 图4：2022年山煤国际营收结构（亿元） 图5：2022年山煤国际毛利结构（亿元） 二、公司经营： 主辅产业协同发展，盈利能力稳步提升 2.1 主营业务煤炭生产业务盈利能力显著提升 公司煤炭资源种类齐全。截至2022年山煤国际煤炭资源储量21.58亿吨，可采储量8.26亿吨，证实储量7.27亿吨。公司主要产品为原煤及洗精煤，煤炭资源主要分布在山西地区。下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种多以长焰煤、贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。 表1：山煤国际资源储量 煤炭板块量价齐增，且呈现成本低，毛利率高的特征。2022年公司深入实施“先进产能”“精煤制胜”战略，不断优化生产布局，保持均衡生产进度，实现自产煤产量4057万吨，较2021年几近持平。自产煤销售收入272.58 亿元，同比+14.9%；毛利200.28 亿元，同比+18.1%。自产动力煤产量2811 万吨，占比69%，销售收入146.14 亿元，同比+13.0%，毛利107.81 亿元，同比+12.2%。自产冶金煤产量1247 万吨，占比31%，销售收入126.43 亿元，同比+17.2%，毛利92.47亿元，同比+25.9%。公司自产动力煤与冶金煤收入和毛利较为平衡。2022年，为深入推进“大客户”战略，有效优化公司煤炭产品结构，提升品牌效益，公司将煤炭品种分类由“动力煤/焦煤/无烟煤”调整为“动力煤/冶金煤”。（公司冶金煤主要产品有主焦煤、贫瘦煤、气煤及喷吹煤）。 公司动力煤严格执行保供政策。冶金煤以市场方式销售。公司2022年执行保供政策售煤约2000万吨，其中约1600万吨以坑口长协价格570元/吨的价格销售，约400万吨以港口长协价格770元/吨的价格销售，均为长协价格上限。我们认为公司2023年将继续严格执行保供政策，动力煤业务受市场波动影响较小；另一方面，公司自产冶金煤则完全以市场价格销售，弹性较大。 表2：2022年下属生产煤矿销售数据（万吨/年） 公司下属煤矿的股权结构以合资煤矿为主，有一定股权结构方面优势。公司下属拥有在产矿井 12 座，核定产能3470万吨/年，权益产能2038.8万吨/年。公司下属全资煤矿为铺龙湾煤业与豹子沟煤业，其余均为合资煤矿。公司下属煤矿多是通过资源整合或收购而来，小股东为当地国资企业或原矿井所有人，较为分散的股权结构有一定优势：一是公司下属矿井的运营方针受到一定的监督制约，利于生产经营活动的平稳进行。二是当地国资企业对现金分红的诉求或更强，也会促使公司在回报股东的分红决策上有所侧重。同时，公司也有可能进一步提高下属煤矿股权占比，从而增加公司盈利能力。 表3：2022年山煤国际下属生产煤矿基本情况（万吨/年） 公司近五年自产商品煤产销量呈上升趋势。公司商品煤产销量整体保持平稳，动力煤产销量小幅增加，而冶金煤产销量小幅减少，主要由于基于近几年煤炭供给收紧，公司严格执行保供政策所导致的产销量变化。同时，公司进行下属生产矿井的产能核增，提高了公司自产商品煤的产销量，公司2021年至2022年核增产能达530万吨/年。 表4：公司核增产能情况 资料来源：山西煤炭进出口集团2021债券评级跟踪报告，河曲县人民政府公告，山西省水利厅文件，长春兴煤业重大信息公开，左权县人民政府信息公开、山西企业环保信息网、研发中心整理  图 6：公司自产煤产量变化情况（万吨） 图 7：公司自产煤销量变化情况（万吨） 公司自产商品煤销售价格大涨，2020年后，煤炭供需形势紧张，带动煤炭价格有较大幅度上涨，公司自产商品煤吨煤售价显著提高。2022年公司动力煤销售价格566元/吨，同比上涨11.2%；公司冶金煤以贫煤、气煤为主，相较同业公司售价较低，2022年吨煤售价1136元/吨同比上涨25.9%。 公司自产商品煤吨煤成本有所上涨，仍维持较低水准。公司在2021年的吨煤生产成本上升16.0%，上涨较明显，主要由于2020年享受的阶段性减半缴纳社保费用政策2021年不再执行，导致人工成本同比增加。2022年公司自产商品煤吨煤成本为196元/吨，同比上升8.3%，这是由于煤炭开采过程中环境治理费用、修理费用和外包费用等成本增加，以及煤炭开采所用的原材料价格上涨等原因共同导致。 图 8：公司自产商品煤吨煤售价变化（元/吨） 图 9：公司自产商品煤吨煤销售成本变化（元/吨） 销售价格带动吨煤毛利、吨煤毛利率上升。公司自产商品煤吨煤毛利自2020年的171元/吨上升至454元/吨，在22年随煤炭价格进一步上涨上升至542元/吨。公司毛利率自2020年后明显上涨，2020年动力煤毛利率为56%，冶金煤毛利率为49%；2022年公司吨煤毛利率上升至73%且动力煤与冶金煤在毛利率方面几无差距。 图 10：公司自产商品煤吨煤毛利变化（元/吨） 图 11：公司自产商品煤吨煤毛利率变化（元/吨） 2.2 受益内生外延增长，煤炭生产业务有一定扩张空间 公司在建煤矿陆续投产，近几年新增产能有望释放并贡献产量增量。公司目前新建矿井，鑫顺矿井已于2023年1月1日列为日常生产矿井，正式投入生产。考虑新矿井投产的产能利用率可能较低，我们预计2023 年贡献产量约45 万吨左右。在建庄子河矿井建设项目工程进度达到 81.12%，今年11月有望进入联合试运转，并于2024年上半年完成建设并正式投入生产。两座在建矿井将增加公司冶金煤产能约300万吨/年。镇里矿井目前处于停缓建的状态，但复工复建已纳入计划。 表5：2022年山煤国际在建煤矿与在建工程 资料来源：山西煤炭进出口集团2021债券评级跟踪报告，2022年公司年报，信达证券研发中心整理   注：工程进度截至2022年年末 中长期有望迎来集团资产注入。公司上级母公司山西煤炭进出口集团所属，未在公司名下的矿井有四座，核定产能330万吨/年。其中动力煤产能150万吨/年，焦煤产能180万吨/年。尽管公司目前没有具体收购计划，但基于公司“资源扩增”的战略，我们认为，公司或有意愿推动相关收购工作。同时，基于山西焦煤集团对于公司动力煤整合平台的定位，长期也有望获得山西焦煤集团的动力煤煤矿的资产注入。结合公司目前良好稳定的经营能力和充裕的现金流，且公司目前新增资本开支较少，我们认为公司在中长期有能力进行集团矿井的现金收购。 表6：山煤进出口集团煤炭资产 2.3 贸易业务盈利能力提升，与煤炭主业发挥协同优势 深化销售贸易联动，持续强化配煤优势，煤炭贸易业务毛利率呈上升趋势。煤炭贸易是公司第二大营收板块，2022年公司煤炭贸易板块实现收入186.3亿元，占总营收40.16%；实现毛利7.4亿元，占总毛利比重为3.55%，相比2021年公司贸易业务经营数据均有所下降，主要是由于近年来公司加强内部风险管控，压缩煤炭贸易业务规模所致。2018年到2022年，公司贸易板块毛利率总体呈上升趋势，2021年、2022年分别为4.2%、4.0%。在经营理念方面，公司坚持“以客户为中心”理念，构建“大客户为核心、中小客户为支撑”的业务结构，有效统筹年度销售计划，强调突出抓好销售龙头，以产稳销，以销促贸，延伸结合配煤、仓储、运输等环节，产运销贸协同发展、联动发力的商业模式初步构建；积极推进配煤战略，优化产品结构，推动配煤业务向销售一线前移，实行“定制配煤+组合营销”模式，有效带动销贸业务提质增效。 公司拥有我国煤炭出口专营权、我国内销煤经销资格和山西省内铁路运输计划单列资格，系我国最大的煤炭经销企业之一。公司煤炭销售全部采用自营销售方式；从煤炭来源方面来看，公司通过自有煤炭生产及外部采购两个方面获取。公司煤炭贸易采取以销定产模式，销售渠道包括内销和外销（出口）。2022年相较2021年，公司显著缩减了华东地区的贸易业务。从贸易品种来看，公司主要销售产品是动力煤，主要通过下属大同、朔州、忻州、太原、阳泉、吕梁、临汾、晋城和长治等地区子公司，依据每年可落实的铁路运输计划与地方煤矿及国有重点煤矿签订采购合同安排货源，为客户提供动力用煤、炼焦用煤、焦炭等煤焦产品，货源供应较有保障。在运力方面，该公司的运输模式涵盖铁路、公路和航运三种模式。公司煤炭销售绝大部分通过铁路运输，成本低于公路运输。 图 12：近五年公司煤炭贸易板块经营情况（亿元） 图 13：2022年公司煤炭销售区域收入占比 构建“产销运”一体化的经营模式，协同自产商品煤业务共同发展。公司煤炭业务的经营方针明确，牢固树立“从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变”的理念，有效发挥贸易市场化优势，立足于现有煤炭资源和客户资源，强化配煤业务，提高煤炭附加值，强化运输业务全流程管理，目前正在构建集煤炭生产、洗配、物流、销贸、海运于一体的“产销运”全链条服务体系，通过整合自产煤、外购煤两种资源，以求更精准地去匹配客户差异化需求。公司生产煤炭产品主要通过山煤国际能源集团股份有限公司煤炭销售分公司（简称“销售分公司”）负责统一对外销售，即公司生产的煤炭亦主要系煤炭贸易业务货种来源之一。这种销售模式在一定程度上统筹自有煤炭资源，规范自有煤炭销售价格，统一自有煤炭销售管理，能对自有煤炭的销售带来较好的协同效应。总体来看，公司逐步形成覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立煤炭内外贸运销体系，有望为煤炭销售提供可靠的保证。 三、公司亮点：低成本优势显著，资产质量大幅改善，高分红稳定持续 3.1 坚持推进“成本领先”战略，低成本优势带来较丰厚盈利空间 公司坚持推进“成本领先”战略，成本管理理念深入人心。公司坚持推进“成本领先”战略，通过不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，树立全员成本意识，突出可持续成本优势，全力保持行业成本领先水平。同时，公司高度重视先进产能建设，通过技术引领和精益管理，积极释放先进产能，实现持续降本增效持续推广作业成本法应用，作业成本系统实现全部生产矿井上线运行，煤炭生产成本基本保持平稳。 矿井投产时间较短，历史包袱较轻，应用智能化技术减少成本。公司下属矿井多数为较新矿井，需向当地能源局支付的资源价款合计为39.99亿元，资源成本较低。截至2021 年3 月末，公司已累计支付38.41 亿元，尚未支付金额为1.58 亿元。同时，公司积极推进智能化、信息化建设，推动煤矿装备向智能化、高端化发展，相关建设及技术应用都较为先进。长春兴、霍尔辛赫煤业分别完成智能化综采工作面建设，豹子沟、大平等煤矿完成智能化掘进工作面建设，提高人员工效，人工成本费用较少，降低了公司煤炭开采业务成本。 近几年连续大额偿债，资产负债率连年下降，财务费用较明显降低。随着在建项目陆续完工，公司盈利能力提升，公司于近几年获得了较为充沛的现金流并进行了大额偿债，资产负债率有明显下降趋势。公司资产负债率由2018年的79.4%下降至2022年的58.7%，有息负债率由2018年的47.7%降至2022年的15.9%。2022年期末短期借款为16.39亿元，一年到期非流动负债为20.80亿元，这两项负债下降尤为明显。而2022年公司长期借款为34.68亿元，相比2020年的88.43亿元下降53.75亿元。 图 14：公司近五年资产负债率与有息负债率明显下降 图 15：公司近五年各项负债呈下降趋势（亿元） 公司长期开展煤炭贸易业务，渠道客户稳定，有利于节省销售费用。公司与下游客户合作多年，公司依托于三十多年贸易业务的积累，在全国主要煤炭生产地都建立了煤炭贸易公司及发运站，形成了独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，有利于缩减销售费用。 公司秉承现金管理理念，自身人员负担较轻，管理成本较低。公司秉持精益化管理理念，始终以创新为引擎，按照“管理层次化、经营专业化、业务归口化、部门职能化”的原则初步建立了完善的运营管理体系，公司管理在安全生产、成本控制、渠道建设、财务管理等各方面均取得了显著提升。近五年来看，公司人均薪酬虽然呈现逐年上升的趋势，但上涨趋势基本保持平稳，并未随公司盈利提高而大幅增长。对比主要煤炭企业，公司人均归母净利润明显高于人均薪酬，在人员成本上较有竞争力。 图 16：公司近五年人均归母净利润与人均薪酬（万元/人） 图 17：2022年主要煤炭企业人均归母净利润与人均薪酬（万元/人） 公司三项成本费用近年来呈下降趋势，且成本费用利润率在同业公司中有一定优势。近五年公司销售费用除2019年有较明显波动外，整体呈缓慢上升趋势。2019年由于公司销售方式变化，从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，导致公路运费、铁路运费、港杂费增加；2020年公司执行《新收入准则》，部分运输费用调整记入营业成本，销售费用减少。公司管理费用整体呈上升趋势，主要由于职工薪酬及无形资产摊销增加。财务费用方面，由于公司近年来大额还债，优化融资结构和融资方式，降低融资成本，因而下降较为明显。成本费用利润率方面，公司2022年该项数据为38.5%，仅次于的53.2%，公司单位成本盈利能力在主要煤炭企业中表现较好。 图 18：近五年公司成本费用总体呈下降趋势（亿元） 图 19：煤炭企业内公司成本费用利润率有一定优势（%） 公司的利润主要来自自产商品煤业务，公司自产动力煤与自产冶金煤成本均维持较低水准，毛利率较高相较同业较有优势。公司自产动力煤销售成本在2020年前维持在100元/吨以下，在2022年为148元/吨。对比主要动力煤企业（、陕西煤业、陕蒙基地、山煤国际动力煤板块）近六年数据，处于较低水准。自产动力煤销售毛利率方面，公司近六年也维持较高水准，仅2020年一年低于60%，其他年份均维持70%左右。表现仅低于中国神华，在2021年与2022年，公司自产动力煤毛利率为74%，基本与中国神华持平。 图 20：主要动力煤企业自产动力煤销售成本（元/吨） 图 21：主要动力煤企业自产动力煤销售毛利率（%） 公司自产冶金煤吨煤销售成本（炼焦煤）在2021年及之前均低于300元/吨，2022年为305元/吨，且增长速度较为缓慢。对比主要炼焦煤企业（、、、山煤国际冶金煤板块）近六年数据，公司冶金煤吨煤成本显著低于其它主要焦煤企业水平，主要由于公司产品以配焦煤为主，产品结构有所不同，公司冶金煤售价亦低于同业公司。自产炼焦煤销售毛利率方面，公司自2020年后快速增长，维持在70%左右，公司成本优势在焦煤企业中较为明显。 图 22：主要焦煤企业自产炼焦煤销售成本（元/吨） 图 23：主要焦煤企业自产炼焦煤销售毛利率（%） 成本优势带来较强盈利能力，2022年公司下属煤矿净利率较高，同比稳健增长。公司下属生产煤矿质量优秀，2022年销售收入为252.25亿元，净利润105.17亿元，平均净利率达41.69%，权益净利润62.09亿元。12座生产煤矿中，有六座净利率达到40%以上。其中，净利润水平最高的分别为河曲露天煤业（净利润33.91亿元，净利率47%，同比增加8.13%），长春兴煤业（净利润18.16亿元，净利率49%，同比增加10.4%），霍尔辛赫煤业（净利润15.59亿元，净利率42%，同比减少0.95%）。 部分矿井进行生产接续调整，短期盈利下滑有望恢复。鹿台山煤业2022年营业收入为3.00亿元，净利润为0.01亿元，相较于2021年4.49亿营收，1.18亿净利润同比分别减少33.18%和99.15%。铺龙湾煤业2022年营业收入为5.31亿元，净利润为0.2亿元，相较于2021年7.96亿营收，1.85亿净利润同比分别下降33.29%和89.19%。两座生产矿井在2022年出现盈利能力明显下滑的原因主要是进行了工作面搬迁和生产接续工作，属于正常调整，在2023年有望恢复正常生产并贡献利润。宏远煤业2022年营业收入为0.87亿元，净亏损2.72亿元，主要是由于该矿井地质构造复杂，属于高瓦斯矿井，产能利用率低，完全成本相比公司其他生产矿井较高。 表7：2022年下属生产煤矿销售数据 3.2 聚焦煤炭主业，释放历史包袱，着力改善资产质量 公司近年来聚焦持续做强做优煤炭生产主业，大幅缩减贸易煤业务。公司历史上曾受贸易业务拖累，陷入一定的经济困境。公司转变经营策略，坚持聚焦煤炭生产主业。2018年到2022年，逐年缩减煤炭贸易业务，着力提升贸易业务质量与盈利能力：在公司核心业务自产煤销量保持相对稳定的前提下，贸易煤销量从2018年的8089万吨/年缩减到2022年的1692万吨/年，累计下降79.08%。而随着贸易规模下降和经营质量的提升，贸易板块的盈利能力得到了提升，同时对自产商品煤销售起到了支撑作用。 聚焦主业发展，谨慎对待非主业项目。山煤国际2020年8 月曾拟与钧石能源有限公司合作，共同建设的总规模为10GW 的异质结电池生产线项目。截至2022年末，与公司项目立项初期的情况相比，异质结电池行业发生较大变化，相关技术也有了较大提升；同时，随着国内各大厂商对异质结生产设备技术的深耕，异质结生产设备也已进入迭代升级的阶段。基于以上情况，公司对该项目推进持谨慎态度，项目主体未进行大规模投入。 图 24：近五年公司贸易煤销量（万吨） 图 25：近五年公司贸易煤吨煤经营数据（元/吨） 妥善解决历史遗留问题，资产质量大幅改善。公司由于煤炭贸易业务的历史遗留问题，相关业务曾经一度在贸易链条上下游同时陷入经营困难，面临如子公司连年亏损无法转盈的经营问题；也面临预付款无法供货，供货后下游无力偿付货款等一系列贸易风险。而公司近年来对风险资产进行了大额减值，2014年-2021年总减值金额达95.16亿元，包括对于亏损子公司进行剥离的资产减值与计提无法回收坏账的信用减值。随着逐年减值计提的完成，公司于2022年进行了0.34亿元减值资产的转回，历史包袱基本化解，资产负债表也得以修复，风险得以释放。 剥离非主业亏损子公司，严控煤炭贸易业务。2018年，公司下属分子公司中共有4家煤炭贸易公司，包括“江苏山煤物流有限责任公司”、“福建山福国际能源有限责任公司”、“内蒙古山煤晟达贸易有限公司”、“晋城煤炭进出口高平康瀛有限责任公司”，均为亏损状态，公司盈利大多来源于煤炭开采子公司。而2022年公司年报显示公司下属子公司已基本全部为煤炭生产相关业务，之前亏损的煤炭贸易子公司已全部剥离，同时在近几年强化煤炭贸易业务风控的约束，对客户进行了更严格的筛选并要求客户进行现金支付，大幅降低了坏账情况发生的可能性。随着公司逐年加强对贸易风控的管理以及经营模式的完善，我们认为类似风险在未来公司经营过程中出现的可能性较小。   图 26：公司近五年ROE、ROA逐年上升 图 27：公司于2022年停止计提，历史包袱得到消化 近五年公司ROE与ROA大幅上升，在同业公司中具有领先优势。公司ROE与ROA指标随2020年后盈利能力提高而快速提升。2022年公司ROE为52.1%，ROA为34.1%，相较于2020年的9.3%，6.8%提升明显。在资产体量较大的煤炭行业中，公司两项数据均处于较领先地位。 图 28：主要煤炭企业2022年ROE对比（%） 图 29：主要煤炭企业2022年ROA对比（%） 3.3 低估值、高现金、高股息，公司高分红或可持续 公司现金分红率稳步提升，且未来三年承诺分红比例不低于60%。受益于成本端的优势和公司资产质量的显著改善，公司近五年盈利能力提升，这也带动了分红率的显著提升，公司分红率在2021年-2022年达60%以上。2022年公司分红率为63.9%。利润分配以方案实施前的公司总股本19.82亿股为基数，每股派发现金红利1.8元（含税），共计派发现金红利35.68亿元。2023年，公司发布《2024年-2026年股东回报规划》，公司拟将2024年-2026年公司现金分红比例进一步明确，各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 图 30：公司近五年现金分红率有所提升 图 31：公司股息率自2021年后维持较高水准 资料来源：公司公告，WIND，信达证券研发中心。（2018-2022年截至当年年末收盘日。2023年截至2023/7/14） 估值目前位于历史PE低位。截至2023年7月14日，公司的PE（TTM）为4.47倍，处于近五年PE百分位的12.81%，属于历史估值低位；PB（LF）为2.36倍，处于近五年PB百分位点的55.12%，属于历史估值的平均位，然而2022年公司进行了减值资产的转回，资产质量得到改善，历史PB并不足以反映公司目前资产价值。 图 32：公司近五年PE与PE百分位 图 33：公司近五年PB与PB百分位 公司股息率较高，股东回报方面对比同业公司有一定优势。公司2020-2022三年平均分红率为47.6%，在同业公司中属于中游水准。公司2022年现金分红率为64%，在同业公司中排名靠前，略低于中国神华73%，兖矿能源69%的现金分红率。以2023年7月14日收盘价计算，公司股息率为14.24 %，投资回报率较高，处于主要煤炭企业中较为领先的地位。 图 34：主要煤炭企业过去三年平均现金分红率（%） 图 35：主要煤炭企业2023年股息率对比（%） 现金流充裕，获现能力显著提升，大额分红或可持续。公司账面经营获现能力在2020年前处于偏弱水平，但近年以来随着公司加强账期管理，煤炭行业形式转好后，获现能力明显上升，公司销售现金比率2021年大幅上升，2022年为29.1%。同时，2022年，公司货币资金余额，102.6亿已足以覆盖带息债务72.0亿。考虑到公司较为稳定的生产经营状态和销售模式，未来资本开支相对稳定且金额较少，我们预计公司有望保持较高的盈利能力并持续高比例现金分红，并保持较高股息率。我们认为，当前公司估值并不足以反映公司真实的盈利能力和内在价值，公司有较大估值修复空间。 图 36：公司近五年销售现金比率有所提升  图37：近五年货币资金与带息债务 四、盈利预测与估值 4.1 预测假设 4.1.1 煤炭板块 产销量假设：动力煤方面，考虑到公司在未来短期计划中并无大量新建产能增量，仍将继续执行保供政策，动力煤产销量或将小幅增长，我们预计公司2023-2025年动力煤销量分别为2642万吨、2701万吨、2757万吨，同比增长2.3%、2.3%、2.0%。冶金煤方面，考虑到新建的鑫顺煤矿今年转为生产矿井，我们预计该矿2023年贡献45万吨产量，2024年达产90万吨，2025年有望达产120万吨；万家庄煤矿预计2024年投产贡献30万吨产量、2025年有望达产60万吨。我们预计公司2023-2025年冶金煤销量分别为1149万吨、1204万吨、1226万吨，同比增速为3.3%、4.7%、1.8%。销量与产量增速保持同步。 价格假设：考虑到当前煤价处在波动阶段，我们预计动力煤长协价格中短期内不会明显上涨，短期内或将保持高位运行的态势。炼焦煤受到下游需求支撑，价格企稳，长期供需处于紧平衡状态，价格中枢底部抬升，我们预计煤炭价格将处于窄幅上行区间。考虑到公司大部分自产动力煤以保供长协的方式进行销售，市场煤价波动对公司自产动力煤售价影响较小。 成本：我们预计公司持续深化成本管理，成本整体相对稳定，伴随燃料煤、电价、人工等费用上涨，自产煤销售成本小幅微涨。  表8：煤炭板块核心盈利假设 4.1.2 煤炭贸易板块 销量：考虑到公司近几年一直缩减煤炭业务规模、坚持聚焦主业，我们认为公司或将继续缩减外购贸易煤规模，但缩减速度有所下降，以维持与长期客户的商业伙伴关系并协同自产煤销售。 价格：考虑到短期内的供给压力，我们预计煤炭价格在2023年均价将有所降低，中长期价格中枢处于上行区间。 成本：我们预计贸易煤成本将与贸易煤售价有望维持保持同幅增长趋势。 表9：煤炭贸易板块核心盈利假设 我们预测公司2023-2025 年营业收入分别为400.26亿元、410.02亿元、417.6亿元，同比增长-13.7%、2.4%、1.8%。我们预测公司2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为61.30亿元、65.45亿元、69.87亿元，同比增长-12.2%、6.8%、6.8%。EPS 为3.09、3.30、3.52元/股；对应PE 为5.11 x 、4.79x、4.48x；PB 为1.82x、1.63x、1.48x。以60%的分红比例计算，预测2023-2025 年归母净利润对应公司2023年7月14日收盘价15.80元/股的股息率分别为11.74 %、12.54%、13.38%。 表10：山煤国际分板块盈利预测 4.2 绝对估值法（FCFF） 我们以绝对估值FCFF方法来反映公司的长期价值，首先，对估值的核心参数进行假设： 无风险利率（Rf）：选取2023年7月14日，中债十年期到期国债收益率2.69%。 债务利率：综合目前5年贷款市场报价利率与公司借款利率，选取债务利率为6%。 增长率：由于煤炭公司受到自身资源开采年限的限制，因此我们假设公司经营至2060年及永续经营两种情况，对公司现金流量进行预测。假设2032年后进入稳定发展阶段，每一年自由现金流增长率为1%。 Beta值：用于衡量公司相对于市场的股价波动情况。Beta>1说明公司股价波动大于市场，反之则是小于市场。WIND中计算出的公司近100周的Beta值为1.0524。 风险溢价：风险溢价为市场预期收益率超过无风险收益率部分。市场预期收益率选用近十年年复合增长率11.92%。得到风险溢价为9.22%。 综上，测算公司折现率为7.50 %。 表11：山煤国际DCF主要参数假设及估值结果 表12：山煤国际未来自由现金流现金流预测（百万元） 敏感性分析：绝对估值法下股价受到折现率和永续增长率影响较大。因此，根据预测模型对估值进行敏感性分析，考察在不同折现和增长率下的股价变化。我们认为永续增长率在-0.5-2%区间、WACC在6.60 %-8.40%之间变动较为合理，估算出在永续经营假设下，公司合理股价为27.75 -32.58元/股。 表13：绝对估值法敏感性测算（永续经营假设）（元/股） 宏观经济增速不及预期，煤炭价格大幅下跌：若国内经济增速放缓，复苏不及预期，或煤炭供给超预期，将会使煤价下行。 煤矿发生安全生产事故：接续情况紧张，煤炭生产过程发现安全事故致使产量不及预期。 在建矿井进度缓慢：公司新投产矿井产能爬坡不及预期，在建矿井投产缓慢，产量释放或建设进程不及预期，将影响公司盈利。 贸易业务亏损风险：受煤炭价格波动影响，贸易业务出现额外亏损，将影响公司盈利。 本文源自报告：《山煤国际：成本优势突出的高性价比公司》 报告发布时间：2023年7月16日 发布报告机构：信达证券研究开发中心 报告作者：左前明 S1500518070001